古井贡酒(000596)厚积薄发，一骑绝尘

　　事件： 公司披露 2018 年报。 2018 年公司实现营收 86.86 亿元，同比上涨24.65%; 归母净利润 16.95 亿元，同比上涨 47.57%; 其中 Q4 营收 19.24 亿元，同比上涨 18.43%; Q4 归母净利润 4.40 亿元，同比上涨 25.12%。公司披露 2019年一季报。 2019Q1 实现营收 36.69 亿元，同比上涨 43.31%;归母净利润 7.83亿元，同比上涨 34.82%; 营收和业绩增速超市场预期。

　　徽酒霸主一骑绝尘，稳坐头把交椅。 2019Q1 古井贡营收是口子窖的 2.7 倍，而 2012 年仅是口子窖的 1.7 倍。从竞争格局来看， 2.7 倍的营收差距可以确保古井贡在今后较长时间内稳坐徽酒头把交椅。

　　回顾古井贡和口子窖从近年来的品牌运作策略， 一个是较为激进的渠道拓展策略， 一个是较为平和的政策延伸，体现在报表上，古井的销售费用率从 18%(2009 年)上升至 32%(2019Q1)，而口子窖的净利率从 19%(2011 年)上升至 40%(2019Q1)。

　　从古 5 到古 8 再到古 20，十年间古井不断突破自我。 随着中国经济的不断发展， 在消费升级的带动下安徽白酒主流价格持续跃迁，而徽酒价格带的跃迁往往会催生出十亿级的大单品，进而影响行业竞争格局的变化。从过去十年的历史来看，从古 5 到古 8，古井完美的实现了价格带的升级，目前古 8及以上产品占比已超过 25%。展望未来，提前布局次高端价格带，预防外来品牌高端盖帽的风险，从目前渠道反馈情况来看， 古 20 推广顺利， 春节多地区古 20 配额被抢购一空，古 20 将成为公司发展的又一增长极。

　　短期来看，工资上涨和包材成本上升影响毛利率，长期来看，毛利率仍在上行通道中。 2019Q1 公司毛利率为 78%，同比下降 1.5pct，主要系 1) 2019年生产人员涨薪 10%， 2)玻璃瓶采购价格上涨，成本略有上涨。

　　但长期来看，随着公司产品结构的持续改善，毛利率仍在上行通道中。此外， 2019Q1 公司仍然维持较高的销售费用率， 据渠道调研， 从费用投放的方向来看，对古 20的费用投放增加，有助于高端产品的放量，利好公司长期发展。

　　投资建议： 上调 2019 年-20 年收入增速至 28%、 19%，净利润增速至 33%、25%;维持买入-A 评级，上调目标价至 136 元，相当于 2020 年 24 倍市盈率。

　　风险提示： 中高端产品增速不及预期;竞争加剧，费用投放增加。