比音勒芬:业绩持续高增长 新品牌布局开始落地

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕,汲肖飞 日期：2019-04-25

　　18年收入增40%、净利增62%,18Q1收入增速有所放缓

　　2018 年公司实现收入14.76 亿元、同增39.96%,归母净利2.92 亿元、同增62.16%,扣非净利2.72 亿元、同增58.49%,EPS 为1.61 元,符合我们预期。每10 股派5.00 元(含税)转增7 股。在毛利率下降背景下净利增速高于收入主要受益于销售费用率降、所得税率下降(2018Q4 公司通过高新技术企业认定、所得税税率降为15%,增加净利润约3000 万元)。

　　分季度来看,2017Q3-18Q4 公司收入同增33.64%、25.48%、30.31%、44.85%、45.70%、40.63%,净利同增47.91%、56.83%、41.55%、56.58%、56.72%、100.84%。18Q4 公司开店速度提升,中高端运动时尚男装赛道较为稀缺、公司店效保持较快增速,收入增速表现继续亮眼,利润增速较高主要由于销售费用率降1.92PCT、所得税税率下降影响。

　　2019Q1 公司实现收入4.72 亿元、同增27.37%,归母净利1.30 亿元、同增52.91%,扣非净利1.26 亿元、同增48.15%,EPS0.72 元。公司渠道数量扩张,加大品牌推广力度,收入保持较快增长,但在服装消费较为疲软环境下增速低于18 年,净利增速较高主要受益于销售费用率降、公司获得高新技术企业认证所得税税率下降。

　　主品牌内生外延保持快速增长,新品牌开始独立运营

　　2018 年公司收入主要来源为主品牌“比音勒芬”,内生外延推动收入快速增长。外延方面,2018 年底共有764 家店铺、外延增17.18%,其中直营店365 家、外延增24.15%,加盟店399 家、外延增11.45%。

　　2018 年10 月底公司调整IPO 营销网络建设项目店铺数量,18Q4 开店速度加快;店效方面, 2018 年公司平均店效同增约20%至193 万元,主要受益于公司加大产品研发力度、推出更适销的商品,签约明星杨烁、江一燕并赞助高尔夫国家队提升品牌影响力,增加精品店和大型体验店占比推动单店面积提升。

　　2018 年8 月公司推出度假旅游品牌“威尼斯”,定价较主品牌低50%、市场空间较大,2018 年下半年开店约30 家试运营,市场反馈较好。2019 年预计门店可达80 家左右,有望逐步贡献业绩增长。

　　毛利率、费用率降,存货周转放缓

　　毛利率:2018年公司毛利率同降2.13PCT至63.28%,主要由于2018年下半年门店折扣力度有所加大、低毛利率威尼斯品牌开始贡献收入。分季度来看,17Q3-18Q4公司毛利率分别为68.63%(+6.60PCT)、66.44%(+5.19PCT)、63.81%(+0.95PCT)、63.77%(+0.42PCT)、62.29%(-6.33PCT)、63.35%(-3.09PCT)。 19Q1毛利率同增0.72PCT至64.53%,主要由于公司加强对终端折扣掌控,盈利能力回升。

　　我们看好公司业绩持续快速增长,新品牌打开成长空间,上调2019-20年EPS为2.26/2.94元(前值为2.09/2.73元),预测2021年EPS为3.75元,目前股价对应2019年21倍PE。公司作为运动时尚龙头具有稀缺性,维持“买入”评级。

　　风险提示:服装消费增速下行、存货积压、行业竞争加剧、解禁风险(首发9520万股将于2019年12月23日解禁、占总股本52.50%)等。