4 月 23 日凌晨，致力于让每个人更美更健康的北京新氧科技有限公司(下称 " 新氧科技 " 或 " 新氧 ")向美国证券交易委员会(SEC)提交了更新后的招股说明书，拟在纳斯达克上市，计划通过首次公开募股(IPO)募集 1.53 亿美元 -1.79 亿美元，承销商为德意志银行和中金公司，股票代码为 "SY"，发行价格区间为每 ADS11.8 美元 -13.8 美元。

　　事实上，互联网医疗在中概股中并不陌生，医药电商代表阿里健康(241 HK)和致力于提供线上私人医生服务的平安好医生(1833 HK)都是这其中的典型代表。然而，与前两者不同的是，新氧的服务范围更加垂直，" 健康之美 " 可以说是新氧的主要追求。

　　于 2013 年 11 月成立的新氧科技是一家互联网医美服务平台，平台提供美丽日记、医美百科、视频直播、安心购等服务，目前公司业务已覆盖中国超 300 座城市，吸引包括医院、门诊部和诊所在内的近 4000 家认证医美机构。此外，新氧覆盖包含齿科在内的消费医疗机构总数接近 6000 家，基于实例的美丽日记超 200 万篇。

　　即将成为互联网医美服务平台第一股的新氧一直是美容整形这个垂直赛道上备受资本市场关注的那一个。企名片公布的数据显示，截至 2019 年 4 月，包括新氧、更美等在内的美容整形领域融资主体共有 36 个，其中新氧是唯一一个进行到 E 轮融资的企业，绝大部分企业与新氧有一定差距，如若上市成功，获得进一步资金加持，新氧的头部竞争优势将更加突出。

　　一、增长是未来的重中之重

　　2018 年，新氧总营收达到人民币 6.17 亿元，同比增长 138%，2017 年的同比增速为 428%。其中信息 服务收入为 4.15 亿元，同比增长 189%，占总营收的比重由上年的 55% 提升至 67%。第二大收入来源预 约服务收入为 2.02 亿元，同比增长 75%，占总营收的比重由 2017 年的 45% 下降 33%。 值得注意的是，过去九个季度，新氧的营收保持了持续的季度环比与同比增长。更新后的招股书显示，截至 2019 年第一季度，新氧科技实现营收为 2.06 亿元 ( 3000 万美元 ) ，较去年同期增长 81.8%; 实现净利润 为 4590 万元 ( 670 万美元 ) ，同比提高 49.9%。

　　未来 5 年仍有望处于高速增长区间

　　招股书公布的数据显示，由于 2017 年实现了比较大幅度的增长，2018 年以来，新氧单季度总营收同比增速一直处于下降状态，但仍然在高速增长区间(50%。截至 2019 年第一季度，总营收同比增速由去年同期的 313% 下降至 81%。两大收入来源，信息服务收入和预约服务收入的同比增速都不同程度的出现放缓的趋势。医美业务存在一定的季节性影响因素，但营收增速放缓仍将成为新氧上市后需要面临的主要挑战。多家专业机构调研报告指出，中国的医美服务行业规模巨大且增长迅速，未来 5 年内依然有望维持高速增长，将利好头部玩家。

　　好消息来自两个方面。

　　首先，增速下降的步伐正在放缓。通过下图可知，2018 年前三个季度，新氧增速下降步伐较快，但 4Q18 和 1Q19 同比增速下降趋势明显放缓，仅下降 13 个百分点和 6 个百分点，远低于 2Q18 和 3Q18 的 107 个百分点和 105 个百分点。

　　其次，仍然处于高速增长期。一般情况下，随着公司规模的扩张，必然会经历野蛮增长、高速增长、稳定增长以及衰退等几个时期，如果以同比增速作为主要划分依据 *，新氧 2018 全年及第四季度增速 138% 和 87%，仍然处于高速增长区间。能在该增长区间保持更长的时间将成为新氧接下来的主要任务。

　　l 信息服务颠覆传统渠道

　　招股书公布的数据显示，过去几年间，新氧的营收占比发生了根本性的变化，信息服务收入取代预约服务 收入成为新氧最大的收入来源。

　　其中，信息服务收入是指在新氧平台或社交媒体网络内容中放置医美服务提供者的信息，平台从信息服务 中获得收入 ; 预订服务收入指的是用户通过平台预订医美项目后，平台收取消费者支付金额约 10% 的预 定服务费，即交易佣金。

　　2018 年信息服务收入总营收的比重由上年的 55% 提升至 67%，2016 年该比例仅为 40%。预约服务收入 占总营收的比重由 2017 年的 45% 下降 33%，2016 年该比例为 60%。

　　信息服务收入同比增速高于预约服务收入是造成营收占比出现明显变化的主要原因(详见：新氧营收增速对比图)。预计未来一段时间内，只要信息服务收入增速一直高于预约服务，其营收占比还将逐步提高。

　　然而，单就信息服务来看，新氧最大的竞争对手实际上是百度。但无论是移动端的用户规模还是单个用户的日均使用时长，新氧都不能和百度相抗衡。在这对竞争关系中，新氧的优势在于 " 垂直 " 以及 " 商业模式的创新 "。

　　" 垂直 "意味着尽管目前新氧的用户规模相对较小，但用户的目的性和粘性更强，从医美服务提供者的角度来看，在新氧的转化率会更高。

　　" 商业模式的创新 " 主要是指新氧三位一体的业务模式： ( i ) 原创、可靠且专业的内容，通过国内主要的社交媒体网络和精准定向的媒体平台进行传播 ( PGC ) ; ( ii ) 高度活跃的社区，拥有标志性的用户生成内容 ( UGC ) ;及 ( iii ) 透明且方便快捷的线上医美预约服务。

　　该商业模式有效的链接医美服务提供者(医生、诊疗机构)、上游药品和器材生产商、以及消费者，形成生态闭环。以 PGC 内容进行宣传和科普，吸引用户对新氧平台的注意力;以 UGC 内容为辅，帮助用户了解医疗项目、机构及医生，并最终促成用户在平台上的交易行为。

　　从医疗服务提供商的角度上看，通过这种新的商业模式，新氧颠覆了医疗机构在传统渠道(通过搜索引擎、线下推广等)的获客方式，可以有效帮助医疗机构降低获客成本，使其能够更精准的定位到目标消费群体，解决了国内医疗美容市场的引流费用普遍偏高的问题。有资深医美业从业者透露，线下医美诊所平均获客成本为 6000 元 / 人，而以往医疗美容机构有 40% 甚至更高的市场费用给到渠道，医美机构的利润相应摊薄，这些费用又最终会转嫁到消费者身上。而新氧以精准用户为敲门砖，吸引整形医院、整形医生资源，降低其获客成本。

　　从消费者的角度上看，通过新的商业模式新氧有效的解决了传统渠道信息不对称的痛点，使得消费决策变得更透明(价格透明、诊疗信息透明、诊疗过程透明)、更多样(" 货 " 比多家)。

　　通过颠覆传统渠道的获客方式，过去两年间，新氧成功的拿到了来自信息服务收入的增量。截至 2019 年第一季度，信息服务收入同比增速放缓至 103%，此前四个季度的同比增速分别为 563%、342%、138% 和 107%。"能否在高速增长阶段(50%" 是围绕在信息服务收入上的焦点。

　　预约服务前景广阔

　　作为第二大收入来源 ( 营收占比 33% ) 的预约服务，尽管目前的营收规模相对较少，但其前景却十分广 阔。新氧此前公布的《2018 年医美行业白皮书》中公布的数据显示，目前中国 18-40 岁女性医美渗透率 7.4%，对比三年前的 2.3% 已经有显著的提升，对比韩国的 42% 为还有 6 倍增长空间，这意味着未来会有上亿人消费医美。

　　可以看到，伴随着医疗技术的革新，经济的增长以及居民收入水平的提升，" 美 " 正在成为现代社会中的 更高追求，医美渗透率的提高将成为必然。

　　从这个角度上看，越来越高的渗透率将带来越来越多的用户，随着 " 医美兴趣族 " 用户规模的扩张，预约服务的营收前景十分广阔。

　　然而，与信息服务收入类似，预约服务收入也面临着增长的问题。如果说信息服务的增长问题在于高速增 长能否持续，且可以持续多久，那预约服务的问题在于，能否迎来加速增长，以及增长动能将在何时释放。

　　理论上来看，医美渗透率必然提升但渗透率的提升过程却相对缓慢，这就意味着尽管预约服务的前景广阔 但增长速度会相对较慢。对比过去两年的新氧的营收增速我们也可以看到，预约服务收入的增速一直低于 信息服务。

　　为此，医美渗透率的提升速度对预约服务收入来说至关重要，好在新氧 " 三位一体 " 的商业模式可以有效 的通过 "PGC 科普型内容 +UGC 分享型内容 " 揭秘医美行业，使得医美更贴近用户的生活。 新氧科技招股书显示，2018 年第四季度，新氧通过社交媒体网络和特定的媒体平台传播的丰富媒体内 容，平均每月有超过 2.4 亿的观看量。从这个角度上来看，新氧三位一体的商业模式正是提高医美渗透率 的加速器。

　　" 获客 " 难也不难

　　付费用户规模是增长逻辑的核心

　　如果将两项业务的收入逻辑进行拆分，我们可以发现付费用户规模的增长是推动新氧总营收的核心动力。就预约服务来看，预约服务收入 = 活跃用户规模 ( MAU ) * 付费用户转化率 ( Conversion rate ) * 每付费用 户贡献的预约服务收入 ( ARPPU ) ，过去两年间，付费用户的高速增长是推动预约服务增长的最主要 动能，由于 " 付费用户规模 = 活跃用户规模 ( MAU ) * 付费用户转化率 ( Conversion rate ) "。为此，活跃用户规模与付费转化对预约服务来说都非常重要。

　　就信息服务来看，信息服务收入 = 付费医美服务提供商数量 * 每付费医美服务商贡献的信息服务收入， 观察过去两年的数据可知，每付费医美服务商贡献的信息服务收入和付费医美服务提供商家数量的增 长都是是该业务的主推手，这说明医美服务提供商愿意在新氧上花费更多的支出。医美服务提供商预 算增长的背后还是付费用户规模的扩张，对他们来说，能从新氧上获得更多的付费用户才是支撑他们 不断增加支出的决定因素。

　　事实上，活跃用户规模的增长意味着新氧正在聚集越来越多的 " 医美兴趣族 "，而付费用户转化率的 提高意味着有越来越多的 " 医美实例用户 "，这些实例用户将创造更多的 UGC 内容，而内容的丰富 又可以促进转化率的提升，最终形成正向循环的社区生态。

　　获客的难与不难

　　与传统、刚需型医疗相比，医美属于改善型医疗，因此医美机构始终需要依靠营销获客，对医疗机构而言如此，对新氧而言也是如此。

　　招股书公布的数据显示，截至 2018 年，市场费用占总营收的比重由 2016 年 127% 下降至 50%，降幅明显，但值得注意的是，这样的降幅主要是发生在 2016-2017 年，实际上，2018 年的市场费用占总营收的比重不降反增，从 2017 年的 49%，微升至 50%。

　　从获客的角度上看，2017/2018 年新氧的获客成本分别为人民币 617 元、744 元，同比增长 21%，显现出新氧在获客上面临的困境。然而，随着营收规模的扩张，新氧可以逐步降低市场费用占总营收的比重，同时保证市场费用实际支出的增长。

　　但新氧更大的获客绝招——内容社区很有可能在未来逐步的释放能量。用户积累阶段，由于内容社区仍然处于建设期，其对获客作用尚不显著无可厚非，随着新氧用户量的增加以及内容生态的进一步完善，内容将在今后承担更多的获客功能，从而降低市场费用上的压力。

　　新氧科技招股书显示，2018 年第四季度，新氧通过社交媒体网络和特定的媒体平台传播的丰富媒体内容，平均每月有超过 2.4 亿的观看量。在用户参与度方面，据弗若斯特沙利文调研，2018 年新氧手机 app 占线上医美服务手机 app 用户每日使用总时长的 84.1%。

　　可以看到，内容是新氧在用户触达与获客方面的大绝招，尽管现在新氧正面临着获客成本较高的难题，但内容社区将在未来承担更大的责任，彼时获客的难题或将迎刃而解。

　　扩张导致不稳定 扩张为了更好的发展

　　毛利率波动中提升

　　招股书公布的数据显示，伴随着营收规模的快速增长，新氧的营业成本(Cost of Revenues)增速也逐步上扬，但其增速低于营收增速。

　　2016/2017/2018 年的营业成本别为 2519 万元、4480 万元、9156 万元，2017/2018 年同比增速分别为 78%/104%，对应的总营收增速分别为 428%/138%。毛利率相应提高，2016/2017/2018 年，新氧的毛利率水平分别为 48.7%，82.7% 和 85.2%，显现出公司逐步上扬的盈利能力。

　　进入 2018 年之后，由于公司的扩张步伐正在加快，员工人数的增加与薪资的支出的上扬导致自 2Q18 开始成本加剧上扬，季度毛利率出现波动下降，但仍然处于可控区间，总体来看仍然维持在高位，且全年数据仍保持增长。

　　运营效率波动中改善

　　与毛利率类似，公司扩张期间，新氧的运营效率也出现了一些波动，且其波动幅度比毛利率更为剧烈。

　　招股书公布的数据显示，2016-2018 年期间，新氧总营业费用(市场费用 + 研发支出 + 一般及行政开支)占总营收的比重波动下降，截至 2018 年，营业费用占总收入的比重由 2016 年的 200%，下降至 77%，其中，2017-2018 年营业费用占总营收的比重小幅回升主要是由于公司在市场费用上支出的增加，显现出公司对用户增长上的需求。

　　季度数据来看，2018 年市场费用的增长依然是导致运营效率在 1Q18-3Q18 不断下降的主要原因，此外，员工人数及薪资规模的增长也对运营效率产生了一定程度的影响。但是，总体来看，这些费用的短暂增加都是由于公司在扩大运营规模所致，可以说是公司在扩大运营上的必然结果。

　　实现扭亏为盈 现金流持续改善

　　伴随着营收规模的增长与运营效率的改善，新氧实现扭亏为盈。2016 年新氧净亏损 8,104 万元，2017 年开始实现盈利，并在 2018 年成功将净利润扩大至 5,508 万元，对应的净亏利润(亏损)率分别为 -165%、6.6% 和 8.9%。

　　除此之外，新氧的现金流也越发的健康。2017 年经营现金流实现由负转正，由 2016 年的净流出 4,076 万元，转为净流入 9,088 万元，并在 2018 年将经营现金净流入金额扩大至 1.99 亿元。受此影响，期末净现金余额也逐步扩张，2016、2017、2018 年，新氧期末净现金余额分别为 1,839 万元，4.4 亿元和 5.6 亿元。充足的现金余额将给公司扩大规模，发展新业务模式提供更多的支持。

　　波动中寻求更大的发展

　　通过上述数据我们可以看到，进入 2018 年以后，由于企业寻求扩大规模，新氧的运营及财务数据均出现了小幅度的波动，然而，好的地方在于尽管有所波动，但整体趋势仍然处于公司的掌控之中。不惧波动以寻求更大的发展空间，探索更多的业务可能恰恰说明了新氧或将获得更多的发展机会。用短暂的波动换取更大的发展也不失为明智之举。

　　或成为 " 互联网医美第一股 "，新氧的上市之路备受关注。可以看到，经过多年的积累，新氧 " 三位一体 " 的创新型商业模式正在成为改变行业传统的新兴力量，持续高增长是新氧上市之后最大的挑战，这背后是用户规模、市场成本、内容社区以及对于行业的积极推动等方面长期博弈与努力。如若上市成功，新氧会将募集资金用于拓展公司业务运营，加强平台信息和服务的可信度、透明度以及专业度，部署人工智能及其他创新技术，以及拓展至其他消费医疗领域并触达新的用户群体，来扩大其已经取得的头部竞争优势。

　　上市并非终局，最终，新氧还需要接受消费者的检验，探索更低价的获客模式，也帮助更多用户实现更美更健康的终极追求。