中国国旅(601888)预中标大兴机场免税经营权，扣点率处在正常水平

　　事件简述

　　北京大兴国际机场免税业务招标项目公示中标候选人。中免为两大标段第一候选人。第一标段烟酒、食品标段，基准年保底经营费：2.3亿元，提取比例49%，面积1666平方米。第二标段：香化、精品标段，基准年保底经营费：4.16亿元，提取比例46%，面积3467.4平方米。经营期10年。

　　经营分析

　　公司预中标大兴机场的烟酒及香化免税标段，扣点率分别为49%及46%：大兴机场为北京首都机场、南苑机场以外的北京第三个机场，预计19年9月底正式投入运营，预计2021年旅客吞吐量可达4500万人次，到2025年北京大兴国际机场基本实现7200万人次旅客吞吐量的目标。

　　北京首都国际机场将在2020-2015年通过“提质增效”改造计划，实现旅客吞吐量8200万人次目标。北京首都机场旅客吞吐量10098.3万人次/+5.4%，其中出入境吞吐量达到2685万，出入境占比达到26.59%。首都机场T2标段面积为3602.65平方米，T3标段面积为11400.15平方米。

　　按照北京首都机场两大标段的扣点率分别为47.5%和43.5%来看，大兴机场烟酒食品、香化精品等标段扣点率分别为49%及46%，参考烟酒及香化的免税毛利率超过60%来看公司在大兴机场的扣点率属于正常水平。

　　按照北京首都机场的吞吐量及面积来看预计大兴机场的免税业绩增量达到0.6-1亿元：对标两大机场的吞吐量和经营面积来估算，大兴机场一年能够录得免税销售额约为20-25亿元，按照烟酒段49%及香化段46%的扣点率来估算大兴机场正常营业后预计两大标段能够增厚公司免税业绩约为0.6-1亿元。

　　投资逻辑——短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期、三亚免税高增长，长期来看免税场景及国际化持续扩张，规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间，政策利好(扶持免税打击代购)和消费回流的支持：公司剥离旅行社业务能够聚焦免税主业，提升公司整体的盈利能力，优化业务结构。

　　离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群，三亚海棠湾免税店能够有所获益。19年仍存在边际改善空间，市内免税店政策突破和国内市内店开设预期有望落地。

　　盈利预测及投资建议

　　不考虑海免和剥离旅行社业务情况下18-20E业绩31.5/41.8/51亿元，增速24%/33%/22%，EPS1.6/2.1/2.6元，PE37/28/23倍，维持买入评级。

　　风险提示

　　毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值;受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。