汤臣倍健点评报告：主品牌+三大单品齐下，开启新一轮增长周期

　　汤臣倍健(300146)

　　汤臣倍健公布 2019 年一季报，公司录得收入 15.7 亿元，同比+47.1%，收入增速超预期，录得归母净利 4.97 亿元，同比+33.7%，接近前期业绩预告的上限。

　　投资要点

　　多渠道持续推进大单品战略

　　19Q1 主品牌收入同比+29.8%，好于去年整体主品牌的收入增速，健力多收入同比+69.4%。从预收款看， 19Q1 相较今年年初减少 3 亿左右，去年 Q4 由于经销商目标提前完成，公司将精力更多的集中于渠道自查以及品牌建设中，今年 Q1在医保政策收紧渠终端自查的大背景下，依然取得收入的高增速实属不易。

　　估线下药店渠道收入增速约 30-40%;电商渠道由于去年任务完成以后，对策略、价格体系、管理都做了相应的调整， 1 月份增速较低， 2 月份迅速恢复，预计整体依然有超 20%增速;受电商法影响，部分代购有甩货行为，但从面对澳洲本地销售的终端数据来看， Life-space 终端销售依然保持较好增长态势、而国内 3月份开启渠道铺设， LSG 极推进整合，对于收入增速超预期产生积极影响。

　　LSG 并表影响毛利和费用

　　由于 LSG 毛利约为 56%，低于汤臣主体 67-68%的毛利水平， 19Q1 公司整体录得毛利率 67.2%，同比略下滑 0.4ppt, 相较 18Q4 毛利率同比-5.7ppt 已有明显改善，主要得益于汤臣从去年双十一开始积极管理渠道供应链价格问题，今年公司计划对于 LSG 全年完成 5 万家医药零售端渠道铺设。

　　19Q1 销售费用率同比+3.5ppt，主要受品牌建设投入以及 LSG 并表影响，今年广告费用多会确认在Q1，以减少 Q4 费用的压力，整体来看全年费用率平滑;管理费用率(包括研发费用)同比+1.6ppt, 主要是由于 LSG 的无形资产摊销，并表因素以及销售费用确认的节奏致使利润增速略低于收入增速。

　　主品牌+三大单品齐下，开启新一轮增长周期

　　汤臣继 2017 年业务、结构调整， 2018 年夯实大单品策略， 2019 年将多方位激进发展。(1)启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略;(2)尝试健力多+LSG+健视加三大单品齐发的战略;(3)开启电商品牌 3.0 战略;(4)加强深化商超、母婴渠道的建设等。多举措齐发，以开启新一轮增长周期。

　　盈利预测及估值

　　我 们 预 计 2019-2021 年 收 入 分 别 为 57.3 亿 /69.2 亿 /82.0 元 ， 同 比+31.7%/20.8%/18.5% ， 净 利 润 分 别 为 12.6 亿 /15.5 亿 /18.7 亿 元 ， 同 比+25.4%/23.1%/21.1%，考虑收购 LSG 增发股份，对应 EPS 分别为 0.80 元/0.98元/1.19 元，目前公司股价对应 19/20 年 PE 分别为 24X/19X，维持买入评级

　　风险提示

　　药店医保卡的继续收紧/LSG 收入增速不达预期。