中国国航(601111)新租赁会计准则影响显现，业绩同比小幅提升

　　业绩简评

　　公司 2019Q1 营收 325.5 亿，同增 3.0%，归母净利润 27.2 亿，同增3.6%，扣非归母净利润 26.5 亿元，同增 1.9%，业绩符合预期。

　　经营分析

　　运力投放谨慎， 收益水平继续提升： 2018 年公司机队引进速度较慢，截止3 月末，公司共运营 676 架飞机，同比 2018年 3 月末增长仅 5.0%，使得运力投放较为谨慎， 2019Q1 公司 ASK 同增 6.6%(国内 5.0%/国际 8.8%)。

　　运力投放减缓， 我们认为公司在 Q1 主动采取更为积极的价格策略， 并且2018 年两次全票价提升， 在调整国货航转让合并口径后，我们测算公司 Q1单位客收同增约 5%。

　　价格策略对公司国内需求有所影响， Q1 整体 RPK 同增 7.0%(国内 4.2%/国际 11.0%)， Q1 客座率至 81.4%，同增 0.3pct(国内-0.6pct/国际 1.5pct)。

　　Q1 油价小幅下降，汇兑同比依然利空： Q1 航空煤油进口到岸完税均价同降3.8%， 减小其他成本项释放压力，营业成本同增 1.3%，毛利率同增1.4pct。

　　虽然今年以来油价处于爬升阶段，但同比仍小幅下滑，燃油成本压力明显改善。 汇兑方面， Q1 人民币升值 1.9%，但 2018Q1 升值 3.4%， Q1汇兑损益仍处于利空阶段，预计 Q2 汇兑损益将开始贡献利润增量。

　　新租赁会计准则提高利息支出： 2019 年公司采用新租赁会计准则，原经营租赁以融资租赁方式计入资产负债表。新租赁会计准则使得利息支出增加，叠加汇兑净收益同比减少， Q1 公司财务为-11.3 亿，去年同期为-100.0 亿。同时新租赁准则将公司资产负债率提升至 65.4%， 2018 年末为 58.7%。

　　B737MAX8 停飞影响持续， 期待旺季收益水平提升： 民航局暂停 B737MAX8 机型适航认证， 目前该机型自动飞行控制系统正在进行重新评估，旺季前无法复飞较为确定， 旺季运力将存在缺口， 票价提升持续，增厚航空公司业绩。 公司机队庞大，网络完善， 或将通过提高飞机小时利用率，降低B737MAX8 无法引进的负面影响。

　　投资建议

　　目前我国航空需求体现韧性，运力引进受限，叠加票价改革持续，票价弹性释放具有动力。并且预计油价与汇率逐步转向利好， 预计公司 2019-2021 年EPS 分别为 0.74/0.98/1.23 元，对应 PE 分别为 14/10/8 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　大兴机场分流超预期，油价和汇率波动较大， 行业运力引进问题得到缓解。